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责任编辑：阮璐阳来源：CITICS债券研究文丨明明债券研究团队报告要点信用债投资策略：票息抵御风险久期价值提升。现阶段无风险利率已经出现了抬升的趋势，我们建议在基准爬坡过程中以高票息中短久期为主，而随着无风险利率逐渐调整到位，信用债配置需考虑增加久期。城投债王者归来，在债务周期视角下平台债务扩张和收缩反映了经济周期的波动，其投资性价比争议十年并无更多看空逻辑。地产债火中取栗，属性偏好民企骑乘策略更佳，政策升级概率减小，竣工提速但对房企现金流出影响有限。民企债拐点似远实近更需沙里淘金。在精准施策的大背景下，贡献就业多、资产变现强、经营表现优的民营企业或将迎来资质修复拐点。对于2020年的信用债而言，我们建议逢高配置对冲估值反弹风险，久期策略值得长线机构青睐。

总体上说，黑色系现货价格在过去的近一个月内下跌较少，螺纹下跌幅度在 100-200 元/吨，焦炭目前正在落实第六轮上涨。库存和市场之前的高限产预期不断地在累积黑色系的风险，如果没有通过下跌的方式去释放风险，反而是比较大的隐患。焦炭价格连创新高，在产业链的利润占比提升非常明显，与当前产业所处的阶段短期来看是有一些不匹配的。我们认可焦炭的利润占比中枢逐渐提升，但是现在有些过快。站在当前时点，我们仍然认为黑色系短期将以下跌来逐渐释放风险。

除此之外，公司还深陷诉讼漩涡。据了解，公司前期已因“文盛案”被上海文盛投资向法院主张恢复强制执行债权金额合计6934万元，并被法院纳入失信被执行人名单；因子公司厦门中毅达贷款逾期被法院判令承担连带清偿责任；因2015年三季度提前确认收入信息不实事项也于近期被投资者提起虚假陈述民事赔偿诉讼。

中资美元债探讨热点集中在城投与房企从美元债两大主体来看，城投美元债的主要特点：（1）发行主体较为集中。按照发行规模分布，前20大主体发行规模占比35%。按照省市分布，重庆、四川、江苏、浙江和湖北的存续债券较多，五省存续债券规模均为20亿美元附近，占城投存续规模的40%左右。（2）主体级别有下降趋势。2016年之前的城投公司发行主体多为沿海、直辖市/地级市平台，2016年后逐步开始下沉到内陆、地级市/县级市平台。其中既有政策鼓励企业走出去、提升国际形象的因素，也有利用境外低利率融资、拓宽融资渠道的因素。（3）境内主体直接发行。中资美元债的发行方式有多种，包括：直接发行、维好协议、跨境担保、购买信用证等。直接发行适用于资质较好的主体，而维好协议、跨境担保、购买信用证等都可理解成增信措施，适用于资质一般的主体。

长江宏观分析师赵伟撰文分析，年内PPI拐点已现。基建投资结构性发力，对工业品需求可能弱于传统周期，可能延缓PPI下行节奏、但较难改变下半年PPI下行趋势。郑后成告诉第一财经记者，2018年下半年PPI有下行压力，但是下行空间有限。从有色系看，受欧元区、日本、新兴市场经济放缓以及中国经济承压的影响，叠加考虑美元指数重返95-100区间，下半年大幅上行可能性较小；从黑色系看，虽然中国经济承压，基建投资增速与房地产投资中的建安工程投资增速下行，但是受供给侧结构性改革边际推进的影响，预计黑色系大幅下行可能性较小；叠加考虑国际油价同比增速有望放缓，新涨价因素大概率稳中略降。

信用债：迎难而上今年金融和实体数据共振，叠加外部冲击和风险事件扰动，在逆周期背景下市场风险偏好趋同，即便情绪回暖也只是对传统城投品种的热情复苏。客观来看，我们认为无论是城投、民企、地产、周期、资产证券化、中资美元债、永续债均各具价值，超过30万亿的信用债存量规模足以满足不同负债结构不同风险偏好的机构需求。我们围绕外部形势、经济结构、金融生态、监管趋势、行业分化、个券资质等诸多外部变量，对地方政府债务、民营企业、房地产债以及中资美元债等板块进行推演，以阐述我们对明年信用债投资的策略观点和推导逻辑。